Rusya ekonomisinde stagflasyon tartışması: Uzmanlar ne diyor?

Rusya’da Gayri Safi Yurtiçi Hasıla (GSYİH) büyüme hızının Şubat 2025’te keskin düşüşle yıllık yüzde 0,8’e gerilemesi, uzmanlar arasında stagflasyon tartışmalarını alevlendirdi. İktisadi Kalkınma Bakanlığı durumu artık yıl etkisine bağlarken, TsMAKP gibi bazı kurumlar ekonomide durgunluğa geçişin başladığını savunuyor. Diğer uzmanlar ise yavaşlamanın geçici olduğunu ve Merkez Bankası’nın politikalarının etkisiyle ekonominin soğuduğunu belirtiyor.

Rusya’da Gayri Safi Yurtiçi Hasıla (GSYİH) büyüme hızı, Şubat 2025’te keskin bir düşüşle yıllık bazda yüzde 0,8’e geriledi. Ocak ayında bu oran yüzde 3 seviyesindeydi.

İktisadi Kalkınma Bakanlığı, bu yavaşlamayı takvim etkisine bağladı: Şubat 2024’ün artık yıl nedeniyle bir gün fazla olmasının istatistikleri etkilediğini belirtti.

Bakanlık, “nu faktör hariç tutulduğunda, şubat ayındaki ekonomik büyüme hızının ocak ayı ile karşılaştırılabilir olacağını” ifade etti.

Ancak bazı ekonomistler, ekonomik aktivitede yavaşlama ve hatta stagflasyon belirtilerinin ortaya çıktığına dikkat çekiyor.

Makroekonomik Analiz ve Kısa Vadeli Tahmin Merkezi (TsMAKP) ekonomistleri, Dmitriy Belousov liderliğinde, ocak ayı verilerini analiz ederek mart ayında Rus ekonomisinde durgunluğa geçişin şekillendiğini yazdı.

Rusya Sanayici ve Girişimciler Birliği Başkanı Aleksandr Şohin, bu ayın başında yaptığı açıklamada, “Ekonomideki yavaşlama artık gerçekleşmiş bir olgudur,” dedi ve “Açıkçası, tabiri caizse, sıfır büyümeye doğru gidiyoruz,” demişti.

İktisadi Klakınma Bakanı Maksim Reşetnikov da daha önce ekonomide soğuma belirtileri olduğunu ifade etmişti.

Reşetnikov, bu belirtiler arasında bazı sektörlerde büyüme hızının yavaşlamasını, büyümenin genele yayılmamasını, iş dünyasının sipariş hacmindeki daralmayı ve para politikasının sıkılaşmasını saymıştı.

TsMAKP uzmanları, “Bugün için kilit açık soru, durgunluğa yakın dinamiklerin kalıcı olup olmayacağı veya üretimdeki düşüşün devam edip etmeyeceğidir,” değerlendirmesinde bulundu.

Stagflasyon lehine argümanlar

TsMAKP ekonomistleri, 21 Mart tarihli makroekonomik eğilimler analizinde, “Ocak ayındaki yüksek frekanslı ekonomik dinamik verileri, Rus ekonomisinde durgunluğun oluştuğunu gösteriyor: Aralık ayındaki sıçrama (+yüzde 4,5) kalıcı olmadı; ocak ayındaki düzeltme ekonomik aktiviteyi Mayıs-Kasım seviyesine geri getirdi,” diye belirtti.

Dmitriy Belousov, RBK‘ya yaptığı açıklamada, TsMAKP’nin tahminlerine göre yıllık GSYİH dinamiklerinin yüzde 1,3 civarında, belki biraz daha yüksek olacağını söyledi. Belousov, bunun önceki yılın sonuçlarına kıyasla “önemli bir yavaşlama” olduğunu belirtti ve “Yavaşlama zaten başladı; bu, ekonomik faaliyet türlerinden ve sanayi büyümesinin yapısından görülebilir,” diye ekledi.

Derecelendirme kuruluşu Expert RA’nın baş ekonomisti Anton Tabah, “Yüzde 4,1’lik büyümenin ardından (yıl sonunda) yüzde 1,5’lik GSYİH büyümesi, bu stagflasyon değil de nedir?” diye sordu.

Tabah, 2025’te tam olarak böyle bir dinamiğin kaydedileceğini tahmin ediyor ve “Şu anda ekonomide bize vaat edilen soğuma var. Merkez Bankası ekonomiyi aşağı yukarı bu şekilde soğutmak istiyordu,” dedi.

Rusya Merkez Bankası’nın orta vadeli tahminine göre, 2025’te GSYİH dinamiklerinin yüzde 1 ila 2 aralığında olması bekleniyor.

Merkez Bankası, politika faizi tartışmalarının ardından yayımladığı son özetinde, 21 Mart’taki toplantıya katılanların 2025’in ilk çeyreğinde ekonomideki pozitif üretim açığının (yani aşırı ısınmanın, talebin arzı aşmasının) muhtemelen daralmaya başladığı sonucuna vardıklarını bildirdi.

Merkez Bankası’na göre, aşırı ısınma geçen yılın ana enflasyonist faktörlerinden biriydi.

Rosstat verilerine göre, geçen yıl fiyatlar yüzde 9,5 arttı. Politika faizi 2024 yazından bu yana yüzde 16’dan yüzde 21’e yükseltildi.

İlk stagflasyon belirtileri

TsMAKP ekonomistleri, mart ayı analizlerinde düzeltmenin “neredeyse genele yayılan bir karakter” taşıdığını belirterek, bunun öncelikle gerçekleştiği birkaç sektörü vurguladı:

— Sanayi

TsMAKP, sanayi üretimi açısından durgunluğa geçişin “fiilen gerçekleştiğini” belirtti. Rosstat verilerine göre, ocak ayında üretimdeki keskin düşüş (mevsimsellikten arındırılmış olarak aralık ayına göre eksi yüzde 3,2), hem aralık ayındaki sıçramayı (+yüzde 2,4) hem de önceki iki aydaki artışın büyük kısmını sildi.

Uzmanlar, “Sonuç olarak, üretim hacmi yaklaşık olarak sonbahar başındaki seviyeye geri döndü,” dedi.

İktisadi Kalkınma Bakanlığı’na göre, şubat ayında mevsimsel ve takvimsel faktörler göz önüne alındığında sanayi üretimi ocak ayına göre yüzde 0,4 arttı. TsMAKP, 2024 sonundaki sanayi “ısınmasının” büyük ölçüde savunma sanayii ile ilgili sektörlerdeki siparişlerin kapatılmasını yansıttığını açıklıyor.

Ocak ayında üretimin 2024’ün üçüncü çeyreğine özgü seviyelere döndüğünü, sivil sektörlerde ise durgunluğun neredeyse 2023 ortasından beri gözlemlendiğini iddia ediyorlar.

— Yatırımlar

TsMAKP, özel sektörün yatırım faaliyetlerinde durgunluk gözlendiğini belirtiyor. GSYİH’nin gelir yapısında, ücretlerin ana yatırım kaynağı olan brüt kârı belirgin şekilde baskıladığı, bazı sektörlerde kârlılığın “paranın maliyeti” ile eşitlendiği veya altına düştüğü, bunun da özel yatırımları caydırdığı ifade ediliyor.

Ayrıca, 2024 sonuna doğru yatırım malları arzında durgunluk başladı; özellikle temel inşaat malzemeleri arzında yavaş bir düşüş gözlendi.

TsMAKP, “Gelecekte (Rusya Merkez Bankası’nın benzeri görülmemiş derecede yüksek politika faizi koşullarında) yatırım endeksinde negatif bir düzeltme beklenmelidir,” tahmininde bulunuyor.

Rosstat’ın son verilerine göre, 2024’ün dördüncü çeyreğinde sabit sermaye yatırımları yıllık bazda yüzde 4,9 artarken, yılın tamamında artış yüzde 7,4 oldu.

TsMAKP, dördüncü çeyrekteki pozitif dinamiğin “mevsimsel normların ötesine geçen büyük inşaat projelerinin teslim edildiğini” gösterdiğini ve “hesaplama kaynaklı bir fenomen” olduğunu düşünüyor.

Tabah, yatırım dinamiklerini analiz ederken, “Yatırımların yüzde 80’inin işletmelerin kendi kaynaklarından veya şu ya da bu şekilde bütçe paralarından yapıldığını akılda tutmak gerekir,” diye dikkat çekiyor ve “Bu nedenle faiz oranları burada daha az rol oynuyor, beklentiler çok daha önemli. Size haklı olarak soğuma ve yavaşlama vaat ediliyorsa, neden aktif olarak yatırım yapasınız ki?” diye ekliyor.

Diğer yandan PSB Varlık Yönetimi baş analisti Aleksandr Golovtsov, yatırım faaliyetlerindeki yavaşlamanın, yıl başından beri istikrarlı bir şekilde düşen demiryolu yükleme hacimleriyle de kanıtlandığını söylüyor.

Golovtsov, “İlk çeyrek sonunda gösterge geçen yılki seviyenin yüzde 6 altına düştü; bu, 2024’teki yüzde 3’lük düşüşe kıyasla belirgin bir derinleşme. Ve en çok düşen yüklemeler tam da yatırım niteliğindeki mallar; inşaat malzemeleri ve demir metaller,” diye dikkat çekiyor.

Golovtsov, yatırım faaliyetlerindeki yavaşlamanın petrol ve metal fiyatlarındaki düşüşle açıklanabileceğini düşünüyor; ruble bazında bu fiyatlar zaten bir yıl önceki seviyelerin yüzde 10 ila 20 altında.

Golovtsov, “Enflasyonist operasyonel maliyet artışı göz önüne alındığında, bu durum hammadde sektörlerindeki birçok yatırım projesini ekonomik olarak verimsiz hâle getiriyor,” diyor.

— Tüketici davranışları

Bunun yanı sıra TsMAKP, mart ayı itibarıyla tüketici davranışlarında durgunluğun belirgin olduğunu düşünüyor. Ocak ayı itibarıyla tüketimin “biraz düştüğünü ve önceki artışı dengelediğini” belirten merkez ekonomistleri, mevsimsellikten arındırılmış olarak yüzde 0,8’lik bir daralma hesapladı.

Düşüşün büyük ölçüde gıda dışı mal satışlarında (eksi yüzde 1,5) yoğunlaştığı ve önemli ölçüde “otomobil satışlarındaki çöküşle” bağlantılı olduğu belirtildi.

Tabah, “Doğrudan bütçe finansmanına bağlı olmayan sektörleri saymazsak, karşılanmamış tüketici talebinin önceki iki yılda tamamen karşılandığını söyleyebiliriz,” diyor.

Sonuç olarak, arz tarafındaki kısıtlamalar “önemli ölçüde yumuşadı.” Golovtsov, ayrıca kredi verme hacmindeki daralmanın tüketici talebini azalttığını ve bunun GSYİH’nin yaklaşık yüzde 2’sine eşdeğer olduğunu tahmin ediyor.

Golovtsov, “Doğrusu, bu azalma esas olarak dayanıklı tüketim mallarını etkiliyor ki bunların büyük bir kısmı ithal. Otomobillerin yanı sıra, elektronik ve ev aletleri satışlarında da daralma sinyalleri alıyoruz,” diye belirtiyor.

Sberbank Finansal Analiz Merkezi Başkanı ve Kıdemli Yönetici Direktör Mihail Matovnikov da son üç aydır ülke genelinde kredilendirmede daralma kaydedildiğini ve bunun “iç talebi azaltan oldukça güçlü bir faktör” olduğunu doğruluyor.

— İş gücü piyasası

İş gücü piyasasında geçen yılın sonunda oluşan eğilimler pekişti: İşsizlik oranı tarihsel olarak en düşük seviyeye yakın bir düzeyde istikrar kazanırken, iş gücü talebi tarihsel olarak en yüksek seviyeye yakın seyrediyor.

TsMAKP, “Bu eğilimler, düşük işsizlik seviyesi ve yüksek iş gücü talebi nedeniyle kendi başlarına neredeyse zararsız olsalar da, dolaylı olarak Rus ekonomisinin durgunluğa geçtiğine işaret ediyor,” görüşünde.

Rosstat verilerine göre, şubat ayı sonunda işsizlik oranı (mevsimsellikten arındırılmamış) ocak ayına göre değişmeyerek yüzde 2,4 oldu.

Stagflasyon aleyhine argümanlar

RBK’nın görüşüne başvurduğu analistlerin bir kısmı, Rusya ekonomisinde stagflasyon olduğu yönündeki sonuçlara katılmıyor.

VTB Grubu baş ekonomisti Rodion Latıpov, “Stagflasyon eğiliminin başladığına dair söylentiler bize göre abartılı,” dedi. ACRA Yönetim Kurulu Başkanı Sergey Dubinin, şubat dinamiklerinin “durgunluğa işaret etmediğine” inanıyor.

Matovnikov, 2025 başında yeni politika faizi seviyesine adaptasyon için tipik olan “kısa vadeli bir ekonomik yavaşlama” yaşandığını, ancak ekonominin daha sonra tekrar büyümeye başlayacağını düşünüyor.

Matovnikov, “Büyük ihtimalle, yıl genelinde GSYİH büyüme hızı yüzde 0,8’den daha yüksek olacak,” diyor.

Stagflasyon senaryosu karşıtlarının argümanları şu tezlere dayanıyor:

— Takvim faktörü

Latıpov, şubat ayında GSYİH dinamiklerinde “teknik takvim faktörünün” rol oynadığını belirtiyor. Latıpov, “Geçen yıl artık yıldı, bu da birçok üretim sürecinin sürekliliği göz önüne alındığında aritmetik olarak yıllık büyüme değerlerinden yaklaşık 3 puan düşürüyor,” diye tahmin ediyor.

Dubinin, ekonomik dinamiklerde “mevsimselliğin, hatta belki de yakıt tüketimindeki değişiklikle birlikte hava koşullarının” etkili olmuş olabileceğini kabul ediyor.

Dubinin’e göre, sonuç çıkarmak için en azından 2025’in iki çeyreklik dinamiklerini analiz etmek gerekiyor.

Golovtsov, “Takvim faktörü olmadan şubat ayı ekonomik büyümesi yaklaşık yıllık yüzde 3 olarak tahmin edilebilir,” diyor.

Golovtsov, Şubat 2024’teki fazladan takvim günü düzeltmesiyle Rus sanayisindeki büyümenin de yıllık bazda yaklaşık yüzde 3 olduğunu düşünüyor.

— Konjonktürel nedenler

Latıpov, ekonomik aktivitedeki zayıflığın iç talep sektörlerinde değil, ihracata yönelik sektörlerin dinamiklerinde kendini gösterdiğini belirtiyor.

Ekonomist, verileri mevsimsel ve takvimsel faktörlerden arındırıldığında, yavaşlamanın öncelikle ihracata yönelik sektörlerde, yani madencilikte görüldüğünü ifade ediyor. Madencilik dinamiklerinin OPEC+ kısıtlamaları gibi otonom dış faktörler tarafından belirlendiğini belirtiyor.

Matovnikov ise OPEC+ çerçevesindeki kotaların artırılmasının (üye ülkeler Mayıs ayından itibaren üretimi günde 411 bin varil artırma konusunda anlaştı) 2025’te ekonomik büyümeye olumlu etki katacağını öngörüyor.

— İnşaat büyümesi ve dolayısıyla yatırımlar

Latıpov, bazı iç talep sektörlerinde hızlanma gözlemlenebileceğini, bunun için inşaat sektöründeki üretim artışına bakmanın yeterli olduğunu söylüyor.

Latıpov, “İnşaat sektöründeki üretim şubat ayında yıllık bazda yüzde 11,9 gibi etkileyici bir artış gösterdi (artık yılın takvim etkisi hariç, bu etkiyle artış daha da çarpıcı olurdu),” diye belirtiyor.

Latıpov, inşaat dinamiklerinin yatırım faaliyetleri için “iyi bir vekil gösterge” (proxy) olduğunu ekliyor: Sabit sermaye yatırımlarının bileşiminde yaklaşık yarısını bina ve yapı inşaatları oluşturuyor.

Latıpov, “Bu nedenle, bu yılın şubat ayında yatırım faaliyetlerinde önemli bir hızlanma olduğunu söylemek daha doğru olur,” sonucuna varıyor.

— Bütçe harcamalarının gecikmeli etkisi

Dubinin, şubat ayında bütçe harcamalarıyla ilgili “özgün bir durum” yaşandığını söylüyor. Dubinin, “Harcamalar bütçeden ayrıldı, ancak henüz kullanılmayıp işletmelerin hesaplarında birikiyordu. Öncelikle savunma sanayii için ödenen büyük avans, bir süreliğine serbest para olarak bekliyor,” diyor ve bu durumun üst üste üçüncü yıldır yaşandığını belirtiyor.

Maliye Bakanlığı’nın ön tahminine göre, 2025 Ocak-Şubat dönemi sonunda federal bütçe açığı 2,7 trilyon ruble veya GSYİH’nin yüzde 1,3’ü olarak gerçekleşti.

Bakanlığın internet sitesinde, “Bu durum temel olarak bu yılın ocak ayındaki harcamaların önden finanse edilmesinden kaynaklanmaktadır,” denildi.

Orta vadeli riskler

Gazetenin görüştüğü ekonomistler, şu anda çoğu uzman ve yetkili merci tarafından tahmin edilen yüzde 1,5 ila 2 aralığındaki GSYİH artış seviyelerinin Rus ekonomisi için garanti olmadığını, belirli risklerin gerçekleşmesi durumunda dinamiklerin daha ılımlı olabileceğini düşünüyor.

Risk faktörlerinden biri, kuruluşların sermaye yatırımları konusundaki belirsizlik. Belousov, “Yatırımlardaki yavaşlamanın ne kadar ciddi olacağını bilmiyoruz,” diyor.

Ayrıca, gümrük vergisi savaşları koşullarında Rusya’dan yapılan ihracatın ne olacağı da bilinmiyor. Ekonomist, “Bize [ABD tarafından] gümrük vergisi uygulanmadı, ancak bizden oldukça aktif olarak mal alan ana ticaret ortaklarımıza uygulandı,” dedi.

Diğer yandna Golovtsov, son aylarda ek bir yavaşlama faktörünün rublenin eş zamanlı olarak güçlenmesi ve hammadde fiyatlarının dünya genelinde düşmesi olduğunu belirtiyor.

Golovtsov, “Dolar başına yaklaşık 85 ruble kur ve varil başına yaklaşık 55 dolar Ural petrolü fiyatıyla, ekonominin GSYİH’nin yüzde 1’i kadar daha yavaşlama riski gerçekten var,” değerlendirmesini yapıyor.

Tabah, büyük ihtimalle 2025 ortasına doğru, hatta belki ikinci yarıyılda “gerçekten dibe ulaşılacağını, ardından nispeten düşük büyüme döneminin geleceğini” belirtiyor.

Ekonomist, 2025’ten itibaren artan vergi yükü ve işletmelerin “açıkça daha az parası olması” gerçeği karşısında “tam bir durgunluğa sürüklenmeyi” önlemek için para politikası gevşeme döngüsünün zamanında başlatılmasının önemli olduğunu düşünüyor.

Tabah, “Ekim 1917’deki dede Lenin’i hatırlıyorum: ‘Dün erkendi, yarın geç olacak.’ Gecikme olmaması için Merkez Bankası’nın para politikasını zamanında gevşetmeye başlaması gerekiyor,” diyerek sözlerini tamamladı.

Merkez Bankası Başkanı Elvira Nabiullina, dün yaptığı açıklamada, bankanın politika faizini ancak “enflasyonda emin ve istikrarlı bir yavaşlama” görüldükten sonra düşürmeye başlayabileceğini ve şimdilik “ihtiyatlı davranacağını” belirtmişti.