Veri merkezleri borçluluğu gitgide artıyor

Yapay zeka veri merkezlerine ilişkin ödenmemiş borç tutarının çok büyük miktarlara ulaştığı ve önümüzdeki yıllarda daha da artacağı tahmin ediliyor.

Örneğin Bloomberg yapay zeka veri merkezlerine ilişkin ödenmemiş borç tutarının 500 milyar doların üzerinde olduğunu tahmin ediyor.

Elara Securities Research’ten Garima Kapoor’a göre, bu tutarın en az 200 milyar doları özel sektör kredileri kapsamında yer alıyor ve bu da ödenmemiş özel sektör kredilerinin yaklaşık %8’ini oluşturuyor.

Bununla birlikte, bu rakam muhtemelen çok daha yüksek. Nikkei Asia bu hafta yaptığı haberde, Meta, Google, Amazon, Microsoft ve Oracle’ın son beş yılda yaklaşık 1,65 trilyon dolarlık ödenmemiş borç biriktirdiğini ve buna ek olarak yüz milyarlarca dolar değerinde “bilanço dışı” borcu olduğunu bildirdi.

Bu, şirket yapısının bu borçları yükümlülükler kısmına dahil etmemesine izin verdiği anlamına geliyor.

Örneğin, BlackRock şu anda Meta için bir veri merkezi inşa etmek üzere 12 milyar dolar kaynak topluyor.

Bu, pratik olarak BlackRock’un “Project Sopaipilla Holdings” adlı bir holding şirketine yatırım yaptığı ve bu şirket için borç topladığı anlamına geliyor. Adı geçen holdingin %80’i BlackRock’a, %20’si ise Meta’ya ait.

Bu holding şirketi daha sonra NVIDIA GPU’ları satın alacak ve veri merkezini inşa etmesi için inşaat firmalarına ödeme yapacak. Meta’nın (teorik) ödemeleri ise borcun geri ödenmesinde kullanılacak.

Meta’nın yine teorik olarak bu veri merkezinin tek kiracısı olarak sahibi ve işleticisi olmasına rağmen, asıl borç (yani 12 milyar dolar ya da daha fazlası) bilançosunda görünmeyecek.

Aynı şey 27 milyar dolarlık Hyperion Veri Merkezi’nde de yaşandı. Bu veri merkezi, %80’i Blue Owl’a, %20’si Meta’ya ait olan ve PIMCO ile BlackRock’a tahvil satışı yoluyla finanse edilen Beignet Investor LLC adlı bir özel amaçlı şirketin (SPV) mülkiyetinde.

Bu SPV temelli anlaşmaların sorunu, şirketlerin en azından bilanço açısından borçlarının boyutunu gizlemelerine imkân vermesi.

Meta’nın uzun vadeli borcu, son çeyrek itibariyle yaklaşık 58,7 milyar dolar seviyesindedir. Bu durumda saji gigawatt kapasiteli yapay zeka veri merkezleri için oluşan 39 milyar dolarlık borç, şirketin nihayetinde yapmak zorunda kalacağı ödemeler dışında hiç yokmuş gibi görünüyor.

Yapay zeka üzerine sık sık yazan Ed Zitorn’a göre bu finansal araçlar, 2008 krizinden önce hayli yaygınlaşan, Türkçe adıyla Teminatlandırılmış Borç Yükümlülüğü (CDO) aracını hatırlatıyor.

Mekanizma şöyle işliyor: Birisi bir yapay zeka veri merkezi kurmaya karar verdiğinde, tıpkı bir CDO gibi özel amaçlı bir araç oluşturur; bu araç daha sonra borçlanır, bazı durumlarda bu borcu dilimlere ayırır ve çoğu durumda bunları kurumsal yatırımcılara, varlık yöneticilerine veya bankalara satar.

Zitron devamında şöyle yazıyor:

“SPV’yi kendi başına küçük bir şirket olarak düşünün (örneğin, holding şirketi CoreWeave’e ait) ve birisi bir AI veri merkezi şirketiyle (örneğin OpenAI) sözleşme imzaladığında, aslında şirketin kendisiyle değil, SPV ile bir anlaşma imzalamış olur.

SPV, borçlanmadan elde ettiği fonları aldığında, yüklenicilere ve tedarikçilere (örneğin GPU’lar için NVIDIA) ödeme yapar ve söz konusu müşterinin ödeme yaptığı (veya ödeyecek bir tutarı olduğu) varsayıldığında, müşteri sözleşmesinden elde edilen geliri alır.

İnşaat aşamasında (yani gelir elde edilmeden önce), faiz ödemeleri SPV’nin önceden fonlanmış faiz rezerv hesabından karşılanır.

Müşteri ödeme yaptığında, SPV bu fonları önce veri merkezinin işletme giderlerini karşılamak için, ardından alacaklılara (borç sıralamasına göre) ve son olarak, eğer bir miktar kalırsa holding şirketine ödeme yapmak için kullanır. Bu paranın tamamı gelir olarak kabul edilir.”

Tehlike, bu SPV tabanlı veri merkezi borç işlemlerinin bazı özelliklerinden kaynaklanıyor. Örneğin, DSCR (Borç Hizmet Karşılama Oranı), SPV’nin borcuna kıyasla belirli bir tutarda FAVÖK (Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kâr) elde etmesi gerektiği anlamına geliyor. Bu durumda, örneğin, bir SPV’nin borcunun DSCR’si 1,15x ve aylık ödemesi 1,5 milyon dolar ise, işletme giderlerini ödedikten sonra 1,725 milyon dolar gelir elde etmesi gerekiyor.

Zitron’a göre bu ödemeler genellikle veri merkezinin teorik olarak faaliyete geçtiği tarihe kadar başlamaz ve yaşanan gecikmelerin miktarı göz önüne alındığında bu durum kesinlikle çok kötü sonuçlanabilir:

“Basitçe ifade etmek gerekirse, birisi bir veri merkezi kurduğunda, çiplerin sahibi olan, borcun sahibi olan ve çoğu durumda riskin büyük kısmını üstlenen tamamen ayrı bir tüzel kişilik oluşturur. Bu özel amaçlı şirketler (SPV’ler), yalnızca müşteri gelirleri geldiği takdirde alacaklılarına ödeme yaparlar; bu da, söz konusu veri merkezlerinin inşa hızına ve müşterilerinin ödeme gücüne bağlı oldukları anlamına gelir.”

Ayrıca dikkat edilmesi gereken bir diğer nokta, bu SPV’lere aktarılan paranın hiçbir kısmının sermaye harcaması olarak değerlendirilmemesi.

Örneğin, beş çeyreklik bir süre boyunca (2025’in 1. çeyreğinden 2026’nın 1. çeyreğine kadar), Meta yaklaşık 88,6 milyar dolarlık sermaye harcaması gerçekleştirdi. Fakat bu tutara, (kendi beyanlarına göre) 45,95 milyar dolarlık risk maruziyetine sahip olmasına rağmen, Hyperion SPV’nin bir parçası olarak kendi adına yapılan borçlar, GPU alımları veya diğer hiçbir kalem dahil değil.

Dolayısıyla, “bilanço içi” yükümlülükler bile kiralama sözleşmeleri yürürlüğe girene kadar bilanço dışı sayılıyor. Bloomberg’in hesaplamalarına göre, 6 büyük hiperskaler şirketin bilançolarındaki yükümlülükler (1,4 trilyon dolar), gelecekteki kiralama ve satın alım taahhütlerinin (1,8 trilyon dolar) gerisinde kalıyor.

Zitron’un iddiası, büyük teknoloji şirketlerinin, büyük bir talep olmamasına rağmen, felaketi ötelemek için geleceği satın aldıkları yönünde:

“Veri merkezlerinin kârlı olup olmadığı konusunu bir kenara bırakırsak (kârlı değiller), olağanüstü ölçekte bir talep yoksa, yapay zeka veri merkezlerinin ve bunlarla ilişkili özel amaçlı şirketlerin (SPV’ler) büyük çoğunluğu çökecektir.”

Dolayısıyla, spekülasyon arzusu, tıpkı 2008 finansal krizinde olduğu gibi ve büyük ölçüde aynı nedenlerden ötürü, yapay zeka hesaplama kapasitesine yönelik gerçek talebi çok geride bıraktı.