Büyük Teknoloji, 300 milyar dolarlık borcu bilanço dışı tutmaya çalışıyor

Büyük teknoloji şirketleri, yapay zeka veri merkezleri ve çipleri için borçları desteklemek amacıyla garantilerin kullanımını hızla genişletiyor.

Şirketler, bir yıldan kısa bir sürede 300 milyar dolara varan taahhütlerde bulunurken, bu riskin çok az bir kısmını bilançolarında gösteriyorlar.

Geçen sonbaharda Meta tarafından devasa bir veri merkezi projesinde ilk kez kullanılan ve “kalıntı değer garantileri” [residual value guarantees] olarak adlandırılan bu uygulamalar, Broadcom tarafından Anthropic’e yönelik çip finansman anlaşmasının bir parçası olarak ve Nvidia tarafından da OpenAI’a ve çiplerini satın alan diğer müşterilere destek sağlamak amacıyla benimsenmiştir.

Teknoloji şirketlerinin yongalar veya veri merkezleri için minimum bir gelecek değeri garanti ettiği bu düzenlemeler, yapay zeka altyapısı patlamasını hızlandırmak amacıyla Büyük Teknoloji şirketleri tarafından benimsenen ve giderek artan yaratıcı finansman yapıları arasına katılıyor.

Financial Times’ın (FT) bir analizine göre, teknoloji devleri yalnızca son 12 ayda bu garantiler kapsamında 300 milyar dolara varan taahhütlerde bulundu.

Bankacılar bu garantileri “bilanço açısından verimli” olarak tanımlıyor. Bu garantiler genellikle teknoloji şirketlerinin kendileri tarafından değil, altyapıya sahip özel amaçlı araçlar (SPV’ler) tarafından ihraç edilen borçları destekliyor.

Bu da teknoloji gruplarının yükümlülükleri tam olarak bilançolarına kaydetmeye gerek kalmadan finansal güçlerini bu anlaşmalara aktarmalarına olanak tanıyor.

Garantilerin artması, Büyük Teknoloji şirketlerinin yapay zeka alanındaki trilyonlarca dolarlık yatırımının, hayal kırıklığı yaratan kullanım oranları, bilgi işlem gücünde arz fazlası ya da teknoloji etrafında sürdürülebilir iş modelleri oluşturulamaması nedeniyle karşılığını vermemesi durumunda, bir risk katmanı daha ekliyor.

Kredi derecelendirme kuruluşu KBRA’nın kıdemli direktörü Doug Colandrea, “Geçtiğimiz yıl bilanço dışı risklerde önemli bir artış yaşandı. Bu durum, kredi risk profillerine çok yüksek derecede bir karmaşıklık katıyor,” dedi.

Yapay zeka harcama planları nakit akışlarını aşmaya başladıkça, teknoloji şirketleri yatırım notlarını korumak ve düşük maliyetli kurumsal borç kaynaklarına erişimlerini sürdürmek amacıyla bilançolarını yönetmeye daha fazla odaklanmaya başladı.

Genel olarak, Morgan Stanley analistleri yedi hiper ölçekli şirket ve çip üreticisinin bilanço dışı taahhütleri ve kredi desteğinin toplamının 3,1 trilyon doları aştığını hesapladı.

CIBC Private Wealth US’in sabit getirili menkul kıymetler başkanı Tim Musial, “Herkes hesaplama gücünü elde etmek için bir yarış içinde olduğu için tüm bu gelecekteki taahhütler konusunda endişe var,” dedi.

Kredi verenler için, Büyük Teknoloji şirketlerinin sunduğu kalıntı değer garantileri, yapay zeka veri merkezlerini ve çipleri finanse etmek için on milyarlarca dolar ayırırken mevcut teknolojinin hızla eskimesi konusundaki endişeleri hafifletmeye yardımcı oluyor.

Teknoloji şirketleri, bu varlıkların bir gün satılması veya yeniden kiralanması gerektiğinde ve garantili asgari değerin altında bir fiyat elde edilmesi durumunda, belirlenen eksiklikleri karşılamayı kabul ediyor.

Konuya yakın kaynaklara göre, bu şirketlerin yapay zeka finansmanına girişi, bu garantilerle projeler için daha ucuz finansman imkânı sağladı.

Bu garantilerin fiyatı genellikle garantörün kendi borcuna göre sadece 100 ila 150 baz puanlık bir prim olarak belirleniyor.

Broadcom, bu yıl bu garantileri benimseyen ilk yonga üreticisi oldu ve Haziran ayında, çipleri Anthropic’e kiralayacak bir SPV’ye 1 GW’lık çip satmak üzere 29 milyar dolarlık risk üstlendi.

Bu garanti, Broadcom ve Google’ın yapay zeka laboratuvarına yonga tedarik etmek üzere oluşturdukları karmaşık bir tedarikçi finansman programının bir parçası.

Broadcom’un son çeyrek raporuna göre, bu kredi desteğinin şirketin kendi bilançosu üzerinde çok az etkisi olduğu görüldü.

Konuya yakın kaynaklar, yonga üreticisinin muhtemelen gelecek yıl planladığı çip teslimatlarının bir kısmını finanse etmek için garantiler sunacağını belirtti.

Bu teslimatlar arasında Anthropic için 5 GW’lık ek yonga ve OpenAI için 1,3 GW’lık özel üretim çipler yer alıyor.

Şirket, yatırımcılara “önde gelen öncü yapay zeka laboratuvarlarının güçlü kârlılık eğilimi ve temel varlıkların sürdürülebilir değeri” nedeniyle bu tür garantilerin devreye girme olasılığının düşük olduğunu bildirdi.

Geçen ay Broadcom’un rakibi Nvidia, benzer bir tedarikçi finansman programını duyurmuştu.

Çip üreticisi, Goldman Sachs ve bir grup Wall Street yatırımcısı tarafından hazırlanan anlaşmalar için yüzde 25’e varan kalıntı değer desteği sunabileceğini belirtti.

Bu anlaşmaların amacı, Nvidia tabanlı yapay zeka altyapısı için toplu olarak 500 milyar dolarlık sermaye toplamak.

Nvidia ayrıca, OpenAI için Ohio’da devasa bir veri merkezi kampüsü inşa eden SoftBank iştiraki SB Energy’ye 105 milyar dolarlık teminat sağladı.

Şirket, OpenAI’ın kira sözleşmeleri 2028’de yürürlüğe girene kadar bilançosunda herhangi bir yükümlülük kaydetmeyecek; o zaman bile garanti yapısı, bilançosundaki yükü sınırlayacak.

Buna karşılık, kampüs 20 yıl boyunca yalnızca Nvidia donanımlarını kullanacak.

Morgan Stanley ve Goldman Sachs’taki bankacılar, bu anlaşmaların oluşturulmasında kilit rol oynadılar.

Morgan Stanley’de yapılandırılmış ürünler sermaye piyasaları başkanı Richard Myers şunları söyledi:

“[Kalıntı değer garantileri] varlığın rekabetçi bir satış süreci yoluyla nakde çevrilmesini gerektiren net bir sözleşme mekanizmasına sahip ve bu varlık değeri daha sonra garanti kapsamındaki herhangi bir riskle mahsup edilir.”

Bu yapı, yapay zeka altyapısına ilk kez bu şirket tarafından uygulanmıştı.

Garantör, yalnızca satış fiyatı ile garantili değer arasındaki farkı karşıladığından, kalıntı değer garantileri “tipik bir ödeme garantisine kıyasla bilançoda daha verimli bir muamele görüyor.”

Meta, yapay zeka finansmanı için bu yapıyı benimseyen ilk teknoloji grubu oldu.

Şirket, Louisiana’da 2 GW kapasiteli Hyperion veri merkezini geliştirmek üzere Blue Owl ile kurduğu ortak girişimi desteklemek amacıyla 28 milyar dolarlık kalıntı değer garantisi sağladı.

4 milyon fit kare (yaklaşık 371 bin metrekare) alana yayılan projenin 2030 yılına kadar faaliyete geçmesi bekleniyor ve yaklaşık 1,5 milyon haneye elektrik sağlayacak kadar enerji üretecek.

Bu garantiler, sonuçta veri merkezi için Meta’nın kendi tahvillerinden 150 baz puan farkla 27 milyar dolarlık borç sağlanmasına yardımcı oldu.

Bu süreçte Meta’nın bilançosunda kayda değer bir risk kaydı oluşmadı.

Teknoloji grubu, Temmuz ayında El Paso’da inşa edilen 1 GW’lık bir veri merkezini desteklemek için benzer bir yapıdan yararlandı.

Garantiler çoğunlukla bilanço dışı olsa da, kredi derecelendirme kuruluşları, bunları yansıtmak için teknoloji gruplarının kaldıraç rakamlarında düzeltmeler yaptıklarını belirtiyorlar.

S&P’deki analistler, garantili değerin, veri merkezi veya yongaların zorlu bir satış durumunda elde edeceği gelirle ilgili kendi tahminlerini aşan tutarı hesaplara eklediklerini söylüyorlar.