Almanya’da, ABD’nin teknoloji devlerinden oluşan ve “muhteşem yedili” olarak adlandırılan şirketlere atıfla adlandırılan yedi şirket, ülke ekonomisini saran karamsarlığa meydan okuyarak bu yıl ülkenin borsasında güçlü bir yükseliş sağladı.

Financial Times’ın (FT) aktardığına göre, Frankfurt’ta 40 güvenilir şirketten oluşan bir endeks olan Dax, bu yıl yüzde 18,7 yükselerek Fransa ve Birleşik Krallık’taki göstergeleri geride bıraktı ve bölge genelindeki Stoxx Europe 600 endeksinin yüzde 4,8’lik kazancını da geride bıraktı.

Bu performans, Almanya’nın “trafik lambası” koalisyon hükümetinin, partilerin mali “borç freni” reformları üzerinde anlaşmaya varamamasının ardından kasım ayında çökmesi ve ülkenin şubat ayında erken seçime gitmesi ile zayıf iç büyüme ve siyasi çalkantılara rağmen geldi.

Dax bileşenleri kazançlarının dörtte birinden daha azını Almanya’dan elde ediyor ve bu da örneğin otomotiv devi Volkswagen’in on binlerce işçiyi işten çıkarma ve birkaç fabrikayı kapatma planları yaptığı sarsıntılara karşı bir “tampon oluşturmaya” yardımcı oldu.

Bu yılın borsa getirilerini yönlendiren yedi şirket arasında yazılım devi SAP, savunma şirketi Rheinmetall, Siemens, Siemens Energy, Deutsche Telekom ve sigortacılar Allianz ve Munich Re yer alıyor.

SAP tek başına Dax’ın kazancının yaklaşık yüzde 40’ını oluşturuyor ve ticari müşterilerini buluta geçirmesi sayesinde hisseleri yüzde 70’in üzerinde artış gösterdi.

SAP endekste, her ikisi de bu yıl zararda olan Volkswagen ve Mercedes-Benz’in de dahil olduğu otomotiv sektöründen daha büyük bir paya sahip.

SAP, piyasanın bu yıl yapay zekaya maruz kalan hisse senetlerine duyduğu büyük iştahtan yararlandı. Bu amaçla, Kuzey Amerikalı yatırımcıları ve analistleri daha fazla etkilemek için kazanç yayınlama zamanlarını Avrupa sabahlarından ABD piyasasının kapanışından sonraya aldı.

Alman devi, ekim ayında Avrupa’nın en büyük teknoloji şirketi olarak Hollandalı yarı iletken ekipman üreticisi ASML’nin yerini aldı.

Avrupa’da daha fazla savunma harcaması beklentilerinin artmasıyla bu yıl hisse değerleri yüzde 107 yükselen savunma şirketi Rheinmetall’in yanı sıra, yenilenebilir enerjiye yönelik artan talep nedeniyle yüzde 329 değer kazanan Siemens Energy de başı çekenler arasında.

2014 yılında Bayer ve BASF gibi ilaç ve kimya tekelleri ile Mercedes-Benz gibi otomotiv devleri borsada esas ağırlığı oluşturuyordu. 2024 itibariyle ise SAP ve Deutsch Telekom gibi teknoloji ve iletişim devlerinin yanı sıra Siemens, Airbus ve Allianz yer alıyor.

Goldman Sachs makro stratejisti Guillaume Jaisson, piyasanın “iki farklı hikaye” anlattığını, Wall Street’in muhteşem yedi teknoloji hissesine benzettiği piyasa liderlerinin, zayıf Çin tüketicisi ve potansiyel ABD gümrük tarifelerine karşı savunmasız olan bir grup ihracatçının önünde güçlendiğini söyledi.

Zayıflayan Avro da Almanya’nın ihracat odaklı pazarını destekledi.

Eski İtalya Başbakanı ve Eski Avrupa Merkez Bankası Başkanı Mario Draghi, yaz aylarında yayınladığı Avrupa’nın rekabetçilik sorunu hakkındaki raporunun ardından, şimdi de Kıta’daki durgun iç talep ve büyüme meselelerini ele alan bir makale yayınladı.

Centre for Economic Policy Research (CEPR) için yazdığı makalede Draghi, 2000’lerin başından bu yana Avrupa’da verimlilik, gelirler, tüketim ve yatırımın yapısal olarak zayıfladığını ve ABD’den önemli ölçüde ayrıştığını hatırlatarak başlıyor.

Draghi’ye göre bu durum her zaman böyle değildi. İkinci Dünya Savaşından sonra Avrupa’nın işgücü verimliliği 1945’te ABD’nin %22’si düzeyindeyken 1995’te %95’e yaklaşmıştı. Üstelik bu dönemin büyük bir kısmında, Avro bölgesinde GSYİH’nin payı olarak iç talep, gelişmiş ekonomiler aralığının ortasında yer almıştı.

1990’ların ortalarından itibaren ABD ve Avro bölgesindeki göreli büyümenin “iki büyük şokla” birbirinden uzaklaştığını savunan Draghi, bu şokları şöyle sıralıyor:

İlki internetin getirdiği teknoloji şokuydu ve bu noktada AB’nin ABD ile verimlilik yakınsaması durdu ve sonra tersine döndü. Draghi’nin belirttiğine göre o zamandan bu yana iki ekonomi arasında ortaya çıkan verimlilik farkı büyük ölçüde ABD teknoloji sektörünün daha hızlı üretkenlik artışı ile açıklanıyor.

İkinci şok ise 2008-9’daki büyük mali kriz ve kamu borcu krizi idi. Draghi’nin iddiasına göre bu krizlerin ardından Avro bölgesinin yönelimi, iç talepten uzaklaştı.

Mario Draghi’den AB için kritik konuşma: Radikal bir değişime ihtiyacımız var

Avrupa’nın “batağı”: Dış talebe verilen önem, kısıtlayıcı para politikası, pazar entegrasyonu problemi

Draghi’ye göre Avrupa’nın son yirmi yılda içine sürüklendiği zayıf iç talep, düşük ücretler ve denizaşırı yatırımlara dayalı iktisadi modelin temelinde üç faktör bulunuyor.

Bunlardan ilki, dış talebin büyümenin daha önemli bir itici gücü haline gelebileceği bir ortam yaratan “sınırsız” küreselleşme idi.

İkinci faktör, büyük mali krizden sonra uygulanan fiskal politika idi. Draghi, “Kısmen dış talebi iç talebe göre ayrıcalıklı kılan merkantilist paradigma nedeniyle, kısmen de tamamlanmamış bir tek pazar tarafından kısıtlandığı için fiskal politika gereğinden fazla kısıtlayıcı oldu, iç talebi bastırdı ve kamu yatırımlarını azalttı,” diyor.

Draghi göre üçüncü faktör ise, Avrupa yavaşlayan verimlilik artışı ve derin teknolojik değişimle karşı karşıyayken, özellikle hizmetler için tek pazar içindeki engellerin kaldırılması ve sermaye piyasalarının entegrasyonu konusunda ilerleme kaydedilmemesiydi.

Draghi raporu ve Avrupa’nın Bush momenti

Çifte krizin yarattığı durgunluk

“AB ekonomisini ABD ekonomisinden çok daha fazla etkilediği için genellikle bu dalgalanmadan küreselleşmenin sorumlu olduğu iddia edilir,” diye hatırlatan Draghi, buna rağmen küreselleşmenin ilk dalgasının, 1990’ların ortalarından 2008’e kadar GSYİH’nin %-0,5’i ile %1’i arasında dalgalanan Avro bölgesi cari işlemler fazlası üzerinde fazla bir etkiye sahip olmadığını düşünüyor.

Eski ECB Başkanı, Avro bölgesi hanehalkı sektörünün yapısal fazlasının, “güçlü kredi büyümesi tarafından desteklenen mali ve kurumsal açıklarla dengelendiğini” belirtiyor.

Draghi, “çifte kriz” adını verdiği süreçlerle birlikte ekonominin temelden değiştiğini, yatırımların durması ve maliye politikasının daraltıcı hale gelmesiyle birlikte, hem şirket hem de kamu sektörlerinin fazla vermeye başladığını kaydediyor.

Çinli şirketlerden Draghi raporuna tepki

ABD’nin gerisinde kalan Avrupa

Draghi’ye göre bunun sonucunda, Avro bölgesinde GSYİH’ye oranla iç talep, gelişmiş ekonomiler arasında en alt sıraya geriledi ve ABD ile arasındaki göreli fark açıldı.

Draghi, büyük mali krizden önce, ABD’deki iç talebin Avro bölgesindekinden yaklaşık 1,4 kat daha hızlı büyüdüğünü, o zamandan bu yana ise aradaki farkın 2,2 katına çıktığını hatırlatıyor.

Parasal politikalarda da büyük farklar ortaya çıktığını vurgulayan Draghi, ABD’nin ekonomiye 14 kat daha fazla fon enjekte ettiğini söylüyor: ABD’de 7,8 trilyon avro, Avro bölgesinde ise 560 milyar avro.

Draghi, özel kredilerdeki farklılaşmanın da dramatik olduğunu vurguluyor ve “Bunun net etkisi, Avro bölgesinin yapısal bir sermaye ihracatçısı haline gelmesi ve 2012’den sonra cari işlemler fazlasının düzenli olarak GSYİH’nin %3’ünü aşması olmuştur,” diyor.

Kriz sonrasında çıkışların kısmen doğrudan yabancı yatırımlardan kaynaklandığını kabul eden İtalyan iktisatçı, buna rağmen o zamandan bu yana ana itici gücün “ABD’deki tasarrufların üstün getirisinin cazibesine kapılan portföy akımları” olduğunu savunuyor.

Draghi beklenen raporunu sundu: AB’nin yılda ilave 800 milyar avro yatırıma ihtiyacı var

“Rekabet” için düşük ücret politikasının sonu mu?

Draghi’ye göre hükümetler, AB’nin iç pazarını tamamlamak için çok az çaba sarf ederken, sermaye piyasalarının entegrasyonu da çok yavaş ilerliyor. Draghi, tüm bu faktörlerin verimlilik artışının ve tasarrufların iç yatırıma dönüşmesinin önündeki engeller olduğunu ileri sürüyor.

Ücretler meselesine de değinen Draghi, Avrupa Birliği politikalarının, dış dünyadaki rekabet gücünü artırmak amacıyla düşük ücret artışını tolere ederek zayıf gelir-tüketim döngüsünü daha da kötüleştirdiğine işaret ediyor.

Draghi, “2008 yılından bu yana, yıllık ortalama reel ücret artışı ABD’de Avro bölgesinden neredeyse dört kat daha fazla olmuştur,” diyor.

“Çok büyük küresel ticaret dengesizliklerin reel faizler üzerinde aşağı yönlü baskı yaratarak” tüm hükümetlere zayıf iç talebe karşı dayanmaları için mali alan yarattığını savunan Draghi, en azından pandemiye kadar, Avrupa’da bu alanı kullanmamak için “kasıtlı bir politika tercihi” yapıldığını düşünüyor.

Genel olarak, politika yapıcıların belirli bir iktisadi yapının tercih edildiğini ortaya koyduğunu öne süren Draghi, bu yapının sac ayaklarını şöyle tarif ediyor: dış talep kullanımı ve düşük ücret seviyeleri ile birlikte sermaye ihracına dayalı bir yapı.

Draghi, artık bu yapının “sürdürülebilir görünmediğini” düşünüyor.

Draghi’den AB’ye ‘devasa harcamalar’ yapma çağrısı

İç pazarda engeller ve sermaye piyasalarının birleşememesi

Büyüme yavaşladıkça ve Çinli yerel şirketler daha rekabetçi hale gelip değer zincirinde yukarılara çıktıkça, Çin pazarının bir süredir Avrupalı üreticiler için daha az elverişli hale geldiğinden yakınan Draghi, Çin’e yapılan ihracatın 2020’den bu yana durgunlaştığının altını çiziyor.

Yavaşlama ile birlikte AB’nin ABD pazarına olan bağımlılığının arttığını ve AB mal ihracatının bu dönemde %13 oranında arttığını vurgulayan eski İtalya Başbakanı, “Fakat yeni ABD yönetimi, son çare alıcımız olarak hareket etmeye isteksiz görünüyor. ABD’nin küresel talebi yeniden dengelemeye ve başlıca ticaret ortaklarındaki ticaret fazlalarını bastırmaya yönelik kasıtlı bir stratejisiyle mücadele etmek zorunda kalacağız,” diye yazıyor.

Avrupa’nın şu anda karşı karşıya olduğu zorluk, Draghi’ye göre, “ne makroekonomik politikaların ne de özel kredi yapısının dış talebin bıraktığı boşluğu dolduracak durumda olması.” Ona göre bu zayıflıkları birbirine bağlayan önemli bir faktör de “mal, hizmet ve finans piyasalarının yapısında kilit reformların” yapılmaması.

AB’de makroiktisadi siyasetlerin verimli olamamasının başlıca nedeni olarak iç pazar engellerini gösteren Draghi’nin IMF tahminlerinden aktardığına göre, tek pazar içindeki iç engeller AB imalat sektörü için yaklaşık %45’lik bir ad valorem tarifeye ve hizmetler sektörü için %110’luk bir tarifeye eşdeğer.

Yine IMF, engellerin ABD seviyesine indirilmesi halinde, AB işgücü verimliliğinin 7 yıl sonra “neredeyse %7” daha yüksek olacağını tahmin ediyor.

Avrupa’da talep istikrarını etkileyen ikinci yapısal neden olarak ise “entegre bir sermaye piyasasının” olmamasını gösteriyor. 

Avro bölgesinde, piyasa faizlerindeki değişikliğin aynı çeyrek içinde şirket tahvil getirilerine tamamen aktarılırken, kredi faizleri için bu sürenin genellikle yaklaşık altı ay ila bir yıl arasında değiştiğini belirten Draghi, hisse senedi piyasalarının da “tipik olarak piyasa oranlarındaki değişikliklere anında tepki vererek” hem iskonto oranındaki değişikliği hem de büyüme beklentilerini yansıttığını hatırlatıyor.

Draghi, “Bu yapısal kısıtlamaların makroekonomik politikalar üzerindeki net etkisi, Avro bölgesinin ekonominin potansiyelin altında faaliyet gösterdiği daha uzun dönemler yaşamasıdır ve talep baskısını sürdürmedeki bu yetersizlik daha sonra verimlilik artışına geri yansımaktadır,” iddiasında bulunuyor.

Draghi’nin “deregülasyon” çağrısına patronlardan destek

“Yapısal reformlardan” bugün ne anlıyoruz?

Dolayısıyla Draghi, Avrupa’da iç büyümeyi artırmak için hem yapısal politikalar hem de makroiktisadi siyasetlerin değişmesi gerektiğini savunuyor. Ona göre makroiktisadi siyasetlerin tam etkili olabilmesi için “yapısal reformlar”, yapısal reformların maksimum verimlilik artışı sağlayabilmesi için de “tam etkili makroiktisadi siyasetler” gerekli.

Öte yandan Draghi, bugün “yapısal reformlardan” ne anlamak gerektiğinin değiştiğini kabul ediyor. Ona göre on yıl önce bu terim büyük ölçüde “işgücü piyasasının esnekliğini artırmak” ve “ücretleri baskılamak” anlamına geliyordu.

Bugün ise işgücünü yerinden etmeden, daha ziyade insanlara yeniden beceri kazandırarak (reskilling) verimlilik artışını yükseltmek anlamına geliyor.

20 AB ülkesinden “tek pazarı güçlendirme” girişimi

İnovasyon ve verimlilik artışı: Tek pazar ve “doğal seleksiyon”

Draghi’ye göre verimlilik artışı büyük ölçüde “büyük lider firmalar arasındaki inovasyon” ile bu inovasyonları benimseyen “olgun ve geri kalmış” firmalar ve “yükselen ve her ikisine de meydan okuyan” yeni firmaların bir kombinasyonundan kaynaklanıyor.

Fakat tüm bu cephelerde Avrupa’nın kötü bir performans sergilediğini hatırlatan Draghi, yine IMF analizine başvuruyor ve borsaya kayıtlı büyük firmalar arasında Avrupa’daki verimlilik artışının ABD’dekinden çok daha yavaş olduğunu, ABD teknoloji sektörünün 2005’ten bu yana neredeyse yüzde 40 puan daha hızlı büyüdüğünü aktarıyor.

Draghi, Avrupa’da “hiç büyümeyen” çok sayıda “küçük ve olgun firma” bulunduğunun altını çiziyor ve “gelecek vaat eden genç firmaların” ise “nadiren toplam dinamikleri etkileyecek kadar hızlı büyüdüğünden” yakınıyor.

Draghi’ye göre “tek pazarın kilidini açmak”, sorunu her yönden ele almanın anahtarı. Böylece genç firmaların Avrupa’da büyümesi için ölçek yaratılaca, durgun büyük firmalar üzerindeki rekabetçi baskılar artırılacak ve kaynakların başka yerlere akabilmesi için “başarısız firmaların piyasadan daha fazla çıkışı” teşvik edilecek.

Avrupa’da imalat sektöründeki gerileme devam ediyor

Finans sektörünü bankacılıktan risk sermayesine kaydırmak

Bunun yanında Avrupa’nın aynı zamanda “genç ve yenilikçi firmaların” büyümesini kolaylaştıracak bir finansal yapıya da ihtiyacı bulunuyor ve Draghi’ye göre “banka tabanlı sistem” bunu sağlayamıyor.

Bugün Avrupa’daki bankaların gayrimenkul şirketlerine BİT şirketlerinden yaklaşık altı kat, imalat şirketlerine ise dört kat daha fazla kredi verdiğini aktaran Draghi, ABD’de de gayrimenkul kredilerinin toplam kredi portföyünün yaklaşık %45’ini oluşturduğunu hatırlatıyor.

Draghi bankaların, “genellikle değişken nakit akışlarına, yüksek iflas olasılığına ve büyük ölçüde maddi olmayan teminatlara” sahip yeni teknolojiler geliştiren genç firmaları finanse etmek için doğru aracılar olmadığını düşünüyor. 

Burada bankacılık sektörü dışındaki finansal araçların/kurumların devreye girmesi gerekiyor ama Draghi’ye göre şu anda Avrupa risk sermayesi bu finansman boşluğunu doldurmaya hazır değil.

Örneğin ABD’deki %52’lik oranla karşılaştırıldığında AB’nin küresel risk sermayesi fonlarındaki payı sadece %5.

Bunun aynı zamanda “büyümenin nasıl sağlanmak istendiğine” dair temel bir zihniyet değişikliğini de gerektireceğini savunan Draghi, AB kurumsal yatırımcılarının ABD hisse senedi piyasalarına Avrupa’dakilerden çok daha fazla yatırım yaptığını çünkü getirilerin sürekli olarak daha yüksek olduğunu hatırlatıyor.

Draghi, “Bu, düşük ücretler ve düşük yerli yatırımla ihracata dayalı bir büyüme modelinin karşılığıdır ve bu model yürürlükte kaldığı sürece bu düşük getirileri kabul etmek zorunda kalacağız,” diyor.

Avrupa Merkez Bankası kriz dönemi stratejisini terk etmeye hazırlanıyor

Ortak AB borcu ile büyüme tetiklemek

İtalyan iktisatçı ve siyasetçi, AB ülkelerinin ortak borçlanma yoluyla, “potansiyelin altında büyüme dönemlerini sınırlamak için kullanılabilecek ek mali alanlar” yaratabileceğine inanıyor.

Öte yandan Draghi, orta vadede potansiyel büyüme oranlarını yükseltecek “yapısal reformlar” yapılmadığı sürece bu yola giremeyeceklerini de vurguluyor.

Ona göre ortak borç olmadan, bugün ulusal bütçelerin sürdürülebilirliği, ulusal fiskal politikaların genişletilmesi üzerinde bir kısıtlama olacak. Bu durumda, Draghi’ye göre, AB eylemlerini, fiskal politika duruşunu değiştirmekten ziyade, onun kompozisyonunu iyileştirmeye, örneğin kamu yatırımlarını artırmaya ve üye devletler arasında koordinasyona kaydırmak zorunda.

İtalyan siyasetçi için bu aynı zamanda talebi artırmak için de bir alan yaratacak.

Almanya’dan ortak AB borçlanmasına itiraz

Yeni ABD Başkanı Donald Trump geçtiğimiz günlerde Grönland üzerinde bir kez daha hak iddia etti ve Danimarka şimdi milyarlarca dolarlık yatırımlarla buradaki askeri varlığını güçlendirme niyetini açıkladı.

Danimarka Savunma Bakanı Troels Lund Poulsen bu amaçla “çift haneli milyarlık bir meblağ” ayrıldığını açıkladı. Bakan kesin bir miktar vermedi fakat 10 milyar Danimarka kronu yaklaşık 1,34 milyar avroya denk geliyor.

Poulsen’in Jyllands-Posten gazetesine verdiği demece göre, iki yeni Thetis sınıfı devriye botu, iki yeni uzun menzilli insansız hava aracı, Grönland’daki Sirius devriyesi için iki yeni kızak köpeği ekibi ve Arktik Komutanlığı için daha fazla personel satın alınacak.

Trump, Panama’dan sonra Grönland’a göz dikti

Poulsen, “Uzun yıllardır Kuzey Kutbuna yeterince yatırım yapmadık, şimdi daha güçlü bir varlık planlıyoruz,” dedi.

Bakan Poulsen, Trump’ın açıklamalarından bir gün sonra hükümetinin askeri yatırımları kamuoyuna duyurmasını “kaderin bir cilvesi” olarak nitelendirdi.

Aynı zamanda Danimarka’nın Grönland’ın geniş topraklarını tek başına izleyemeyeceğini vurgulayan Poulsen, “Somut bir plan yok ama ABD ile birlikte çalışacağız,” dedi.

Grönland yönetimi daha önce Trump’ın iddiasını reddetmişti. Grönland Başbakanı Múte Egede Grönland’ın satılık olmadığını söylemiş, ama aynı zamanda “İşbirliğine açık olmaya devam etmeliyiz,” demişti.