Google, on yıllar önce halka açıldığından bu yana ilk kez ikinci çeyrekte de nakit tüketti.

Financial Times’ta (FT) yer alan habere göre devasa yapay zeka altyapı harcamaları, şirketi varlık ağırlıklı bir işletmeden sermaye yoğun bir işletmeye dönüştürdü.

Şirket, veri merkezleri ve diğer yapay zeka donanımları için harcama tahminini yeniden yukarı çekmesi nedeniyle, haziran sonuna kadar olan üç aylık dönemde serbest nakit akışının -5,9 milyar dolara gerilediğini ve bu rakamın analistlerin beklentilerinin çok altında olduğunu açıkladı.

Finans Direktörü Anat Ashkenazi, 2026 yılındaki sermaye harcamalarının, önceki tahmin olan 180 milyar dolar ile 190 milyar dolar aralığından yukarı doğru revize edilerek 195 milyar dolar ile 205 milyar dolar arasında olacağını söyledi.

Hisse senedi, kapanış sonrası işlemlerde yaklaşık yüzde 3,5 değer kaybetti.

Ashkenazi, “Yapay zeka fırsatlarından yararlanmamızı ve cazip getiriler elde etmeye devam etmemizi sağlayan teknik altyapı yatırımlarımızın etkisiyle serbest nakit akışının baskı altında kalmaya devam edeceğini öngörüyoruz,” dedi.

Google’ın bu yıl sermaye harcamaları bütçesindeki ikinci artış, yapay zeka altyapısı kurmak için rakipleri Meta, Microsoft ve Amazon ile yarışırken gerçekleşti.

Veri merkezleri borçluluğu gitgide artıyor

Bu dört hiper ölçekli şirketin toplamda 2026 yılında 725 milyar dolardan fazla harcama yapması bekleniyor.

Çarşamba günkü sonuçlar açıklanmadan önce, Google, yapay zeka yarışına en iyi dayanabilecek hiper ölçekli şirket olarak görülüyordu.

Şirketin nakit tüketimi ve sermaye harcamalarına yaptığı 15 milyar dolarlık artış, yatırımcıların yapay zekaya yaptığı bahsin büyüklüğü konusundaki endişelerini artıracak.

Varlık yönetimi şirketi SLC Management’ın genel müdürü Dec Mullarkey, “Piyasalar, hiper ölçekli şirketlerin yapay zeka alanında liderliği ele geçirmek için yoğun çaba göstermelerini istiyor, fakat bunun kârları büyük ölçüde azaltacak bir hızda olmamasını bekliyor,” diyerek Alphabet’in bu dengeyi doğru kurduğunu savundu.

Google, yapay zeka harcamalarının daha güçlü satışlara dönüşmesi sayesinde yatırımcıların güvenini kısmen korumayı başardı.

Şirketin bulut birimi çarşamba günü, söz konusu dönemde bir önceki yıla göre yüzde 82 artışla 24,8 milyar dolarlık ciro kaydettiğini açıkladı.

Ana arama motoru reklamcılığı işi ise yıllık bazda yüzde 17 artarak 63,3 milyar dolara ulaştı; bu rakam beklentilerin biraz altında kaldı.

Bu iki iş kolu, toplam gelirinin bir yıl önceki 96,4 milyar dolardan 120 milyar dolara yükselmesine katkıda bulunarak, analistlerin ortalama tahmini olan 117 milyar doları aştı.

Google CEO’su Sundar Pichai, yatırımcılara şunları söyledi:

“Sanki birçok alanda yaşanmakta olan uzun vadeli bir dönüşümün henüz çok erken aşamalarında olduğumuzu hissediyoruz… Geçtiğimiz yıl boyunca, önümüzdeki fırsatlara ilişkin daha iyimser bir bakış açısı kazandık.”

Google, nisan ayında yıl için beklenen sermaye harcamalarını 190 milyar dolara kadar yükseltti ve 2027’de bu rakamın daha da artacağını belirtti.

Grup, ikinci çeyrekte sermaye harcamalarının 44,9 milyar dolara yükseldiğini bildirdi; bu durum, serbest nakit akışını negatife çevirdi.

Serbest nakit akışı göstergesi, şirketlerin işletme maliyetlerini ve sermaye harcamalarını karşıladıktan sonra borçlarını ödemek veya hissedarlara dağıtmak için kalan nakit miktarını ölçen bir gösterge olarak yakından takip edilir.

Google’ın SpaceX’teki hissesi de dahil olmak üzere yatırımlarından elde ettiği kazançların etkisiyle net kâr dört kat artarak 112 milyar dolara ulaştı.

Yatırım kazançlarını içermeyen faaliyet kârı ise yüzde 30 artışla 40,8 milyar dolara yükselirken, faaliyet marjı yüzde 34’e çıktı.

Google, kendi çiplerini, veri merkezlerini, öncü modellerini ve tüketici ürünlerini bir araya getiren “tam yığın” stratejisi sayesinde yapay zeka yarışında ilerleme kaydetti.

OpenAI, Anthropic ve Çin’deki rakiplerinin teknik ilerlemelerini duyurması nedeniyle, Google en yeni amiral gemisi modelini piyasaya sürme konusunda baskı altında bulunuyor.

Pichai, şu anda çabalarını ve hesaplama gücünü bir sonraki öncü modeli olan Gemini 4’ü eğitmeye odakladıklarını belirtti ve Google’ın model piyasaya sürme hızının artacağını söyledi.

Yapay zeka harcamaları artarken, Alphabet yaklaşık 100 milyar dolarlık borç yükü üstlendi ve haziran ayında, yirmi yılı aşkın bir süredir gerçekleştirdiği ilk hisse satışı ile yaklaşık 85 milyar dolar kaynak yaratma adımına geçti.

Bu, yıllardır kendi hisselerini geri satın alma politikasının ardından keskin bir yön değişikliği anlamına geliyor.

Bu harcamalar, bir önceki çeyrekte yaklaşık 460 milyar dolar olan ve çeyrek sonunda 514 milyar dolara yükselen, giderek artan bulut sözleşmeleri birikimini karşılamayı amaçlıyor.

Ashkenazi, şirketin bu harcamaları finanse etmek için faaliyetlerinden elde ettiği nakit akışının yanı sıra borç ve özsermayeden de yararlandığını belirterek, Google’ın duyurulan miktarın ötesinde ek hisse satma niyetinde olmadığını vurguladı.

Yetkili, “Ayrıca, bilançomuzun dayanıklı ve güçlü olmasını sağlamak istiyoruz,” dedi.

Yapay zeka veri merkezlerine ilişkin ödenmemiş borç tutarının çok büyük miktarlara ulaştığı ve önümüzdeki yıllarda daha da artacağı tahmin ediliyor.

Örneğin Bloomberg yapay zeka veri merkezlerine ilişkin ödenmemiş borç tutarının 500 milyar doların üzerinde olduğunu tahmin ediyor.

Elara Securities Research’ten Garima Kapoor’a göre, bu tutarın en az 200 milyar doları özel sektör kredileri kapsamında yer alıyor ve bu da ödenmemiş özel sektör kredilerinin yaklaşık %8’ini oluşturuyor.

Bununla birlikte, bu rakam muhtemelen çok daha yüksek. Nikkei Asia bu hafta yaptığı haberde, Meta, Google, Amazon, Microsoft ve Oracle’ın son beş yılda yaklaşık 1,65 trilyon dolarlık ödenmemiş borç biriktirdiğini ve buna ek olarak yüz milyarlarca dolar değerinde “bilanço dışı” borcu olduğunu bildirdi.

Bu, şirket yapısının bu borçları yükümlülükler kısmına dahil etmemesine izin verdiği anlamına geliyor.

Örneğin, BlackRock şu anda Meta için bir veri merkezi inşa etmek üzere 12 milyar dolar kaynak topluyor.

Bu, pratik olarak BlackRock’un “Project Sopaipilla Holdings” adlı bir holding şirketine yatırım yaptığı ve bu şirket için borç topladığı anlamına geliyor. Adı geçen holdingin %80’i BlackRock’a, %20’si ise Meta’ya ait.

Bu holding şirketi daha sonra NVIDIA GPU’ları satın alacak ve veri merkezini inşa etmesi için inşaat firmalarına ödeme yapacak. Meta’nın (teorik) ödemeleri ise borcun geri ödenmesinde kullanılacak.

Meta’nın yine teorik olarak bu veri merkezinin tek kiracısı olarak sahibi ve işleticisi olmasına rağmen, asıl borç (yani 12 milyar dolar ya da daha fazlası) bilançosunda görünmeyecek.

Aynı şey 27 milyar dolarlık Hyperion Veri Merkezi’nde de yaşandı. Bu veri merkezi, %80’i Blue Owl’a, %20’si Meta’ya ait olan ve PIMCO ile BlackRock’a tahvil satışı yoluyla finanse edilen Beignet Investor LLC adlı bir özel amaçlı şirketin (SPV) mülkiyetinde.

Bu SPV temelli anlaşmaların sorunu, şirketlerin en azından bilanço açısından borçlarının boyutunu gizlemelerine imkân vermesi.

Meta’nın uzun vadeli borcu, son çeyrek itibariyle yaklaşık 58,7 milyar dolar seviyesindedir. Bu durumda saji gigawatt kapasiteli yapay zeka veri merkezleri için oluşan 39 milyar dolarlık borç, şirketin nihayetinde yapmak zorunda kalacağı ödemeler dışında hiç yokmuş gibi görünüyor.

Yapay zeka üzerine sık sık yazan Ed Zitorn’a göre bu finansal araçlar, 2008 krizinden önce hayli yaygınlaşan, Türkçe adıyla Teminatlandırılmış Borç Yükümlülüğü (CDO) aracını hatırlatıyor.

Mekanizma şöyle işliyor: Birisi bir yapay zeka veri merkezi kurmaya karar verdiğinde, tıpkı bir CDO gibi özel amaçlı bir araç oluşturur; bu araç daha sonra borçlanır, bazı durumlarda bu borcu dilimlere ayırır ve çoğu durumda bunları kurumsal yatırımcılara, varlık yöneticilerine veya bankalara satar.

Zitron devamında şöyle yazıyor:

“SPV’yi kendi başına küçük bir şirket olarak düşünün (örneğin, holding şirketi CoreWeave’e ait) ve birisi bir AI veri merkezi şirketiyle (örneğin OpenAI) sözleşme imzaladığında, aslında şirketin kendisiyle değil, SPV ile bir anlaşma imzalamış olur.

SPV, borçlanmadan elde ettiği fonları aldığında, yüklenicilere ve tedarikçilere (örneğin GPU’lar için NVIDIA) ödeme yapar ve söz konusu müşterinin ödeme yaptığı (veya ödeyecek bir tutarı olduğu) varsayıldığında, müşteri sözleşmesinden elde edilen geliri alır.

İnşaat aşamasında (yani gelir elde edilmeden önce), faiz ödemeleri SPV’nin önceden fonlanmış faiz rezerv hesabından karşılanır.

Müşteri ödeme yaptığında, SPV bu fonları önce veri merkezinin işletme giderlerini karşılamak için, ardından alacaklılara (borç sıralamasına göre) ve son olarak, eğer bir miktar kalırsa holding şirketine ödeme yapmak için kullanır. Bu paranın tamamı gelir olarak kabul edilir.”

Tehlike, bu SPV tabanlı veri merkezi borç işlemlerinin bazı özelliklerinden kaynaklanıyor. Örneğin, DSCR (Borç Hizmet Karşılama Oranı), SPV’nin borcuna kıyasla belirli bir tutarda FAVÖK (Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kâr) elde etmesi gerektiği anlamına geliyor. Bu durumda, örneğin, bir SPV’nin borcunun DSCR’si 1,15x ve aylık ödemesi 1,5 milyon dolar ise, işletme giderlerini ödedikten sonra 1,725 milyon dolar gelir elde etmesi gerekiyor.

Zitron’a göre bu ödemeler genellikle veri merkezinin teorik olarak faaliyete geçtiği tarihe kadar başlamaz ve yaşanan gecikmelerin miktarı göz önüne alındığında bu durum kesinlikle çok kötü sonuçlanabilir:

“Basitçe ifade etmek gerekirse, birisi bir veri merkezi kurduğunda, çiplerin sahibi olan, borcun sahibi olan ve çoğu durumda riskin büyük kısmını üstlenen tamamen ayrı bir tüzel kişilik oluşturur. Bu özel amaçlı şirketler (SPV’ler), yalnızca müşteri gelirleri geldiği takdirde alacaklılarına ödeme yaparlar; bu da, söz konusu veri merkezlerinin inşa hızına ve müşterilerinin ödeme gücüne bağlı oldukları anlamına gelir.”

Ayrıca dikkat edilmesi gereken bir diğer nokta, bu SPV’lere aktarılan paranın hiçbir kısmının sermaye harcaması olarak değerlendirilmemesi.

Örneğin, beş çeyreklik bir süre boyunca (2025’in 1. çeyreğinden 2026’nın 1. çeyreğine kadar), Meta yaklaşık 88,6 milyar dolarlık sermaye harcaması gerçekleştirdi. Fakat bu tutara, (kendi beyanlarına göre) 45,95 milyar dolarlık risk maruziyetine sahip olmasına rağmen, Hyperion SPV’nin bir parçası olarak kendi adına yapılan borçlar, GPU alımları veya diğer hiçbir kalem dahil değil.

Dolayısıyla, “bilanço içi” yükümlülükler bile kiralama sözleşmeleri yürürlüğe girene kadar bilanço dışı sayılıyor. Bloomberg’in hesaplamalarına göre, 6 büyük hiperskaler şirketin bilançolarındaki yükümlülükler (1,4 trilyon dolar), gelecekteki kiralama ve satın alım taahhütlerinin (1,8 trilyon dolar) gerisinde kalıyor.

Zitron’un iddiası, büyük teknoloji şirketlerinin, büyük bir talep olmamasına rağmen, felaketi ötelemek için geleceği satın aldıkları yönünde:

“Veri merkezlerinin kârlı olup olmadığı konusunu bir kenara bırakırsak (kârlı değiller), olağanüstü ölçekte bir talep yoksa, yapay zeka veri merkezlerinin ve bunlarla ilişkili özel amaçlı şirketlerin (SPV’ler) büyük çoğunluğu çökecektir.”

Dolayısıyla, spekülasyon arzusu, tıpkı 2008 finansal krizinde olduğu gibi ve büyük ölçüde aynı nedenlerden ötürü, yapay zeka hesaplama kapasitesine yönelik gerçek talebi çok geride bıraktı.

Beyaz Saray, veri merkezlerinin elektrik maliyetlerinin hanelere yansımamasını amaçlayan gönüllü taahhüt programını enerji şirketleri, elektrik kooperatifleri, kamu elektrik kuruluşları ve eyalet valilerini kapsayacak şekilde genişletti. Yeni katılımla birlikte taahhüdün ABD’deki konut ve iş yerlerine ulaştırılan elektriğin yüzde 80’ini kapsadığı açıklandı.

Beyaz Saray, veri merkezlerinin elektrik talebinin yol açtığı maliyetlerin tüketicilere yüklenmesini önlemeyi amaçlayan gönüllü taahhüt programını enerji şirketleri ile eyalet valilerini de kapsayacak biçimde genişletti.

Beyaz Saray’dan bir yetkili, Başkan Donald Trump’ın perşembe günü düzenlenecek etkinlikte NextEra ve Duke Energy’nin de aralarında yer aldığı büyük enerji şirketlerinin taahhüde katıldığını açıklayacağını doğruladı.

Trump yönetimi yılın ilk aylarında, büyük teknoloji şirketlerinin yeni veri merkezleri kurdukları bölgelerde ortaya çıkacak ilave elektrik maliyetlerini üstlenmelerine yönelik anlaşmalar hedeflediğini açıklamıştı.

Beyaz Saray; Google, Microsoft, Meta, Oracle, xAI, OpenAI ve Amazon’un bu taahhüdü daha önce imzaladığını kaydetti.

Yönetim, enerji şirketleri, veri merkezi geliştiricileri, elektrik kooperatifleri, kamu elektrik kuruluşları ve eyalet valilerinin de yer aldığı yaklaşık 200 ek kuruluşun programa katıldığını duyurdu.

Beyaz Saray, genişlemenin ardından taahhüdün ABD’deki konut ve iş yerlerine ulaştırılan elektriğin yüzde 80’ini kapsadığını bildirdi.

Genişleme kararı daha önce The Wall Street Journal tarafından haberleştirilmişti.

ABD sağında veri merkezi ve yapay zeka çatlağı büyüyor

Beyaz Saray Sözcüsü Taylor Rogers yazılı açıklamasında, “Başkan Trump, veri merkezlerini inşa eden ve onlara enerji sağlayan tüm tarafların kendi maliyetlerini üstlenmesini, bu yükü Amerikalı ailelere aktarmamasını sağlamak için Tarifeyi Ödeyenleri Koruma Taahhüdü’nü valileri, milletvekillerini, geliştiricileri ve enerji sağlayıcılarını kapsayacak şekilde genişletiyor” dedi.

Rogers, “Başkan’ın attığı cesur adım, veri merkezlerini yerel topluluklar için büyümenin itici gücü haline getirirken, Amerika’nın küresel yapay zeka yarışındaki üstünlüğünü de pekiştiriyor” ifadelerini kullandı.

Trump, mart ayında yayımladığı başkanlık bildirisiyle, yapay zeka şirketlerinin “enerji ihtiyaçlarını karşılamak için gerekli yeni üretim kaynaklarını ve elektriği inşa edeceğini, sağlayacağını ya da satın alacağını ve veri merkezlerine hizmet verecek tüm yeni elektrik iletim altyapısının maliyetini karşılayacağını” ilan etmişti.

Bildiriye göre şirketler, kendi tarife yapılarını enerji şirketleri ve eyalet yönetimleriyle doğrudan müzakere edecek.

Trump’ın perşembe günkü etkinlikte yeni imzacıları, Enerji Bakanı Chris Wright, Çevre Koruma Ajansı Başkanı Lee Zeldin ile taahhüde katılan dört Cumhuriyetçi vali eşliğinde açıklaması bekleniyor.

Etkinliğe Louisiana Valisi Jeff Landry, Georgia Valisi Brian Kemp, Nebraska Valisi Jim Pillen ve Idaho Valisi Brad Little da katılacak.

Trump seçim kampanyası sırasında enerji ve elektrik fiyatlarını 18 ay içinde yarıya indireceğini söylemişti. Ancak veri merkezlerinin hızla yaygınlaşması da dahil çeşitli etkenler elektrik fiyatlarının yükselmesine katkı sağlıyor.

ABD Çalışma İstatistikleri Bürosu verilerine göre elektrik fiyatları haziran ayında geçen yılın aynı dönemine kıyasla yüzde 4 arttı.

Demokratlar ile birçok Cumhuriyetçi, yapay zeka veri merkezlerinin artan elektrik talebinin sorun oluşturduğu görüşünü paylaşıyor.

Buna karşılık çözüm konusunda hem partiler arasında hem de partilerin kendi içinde görüş ayrılıkları sürüyor.

New York ise yeni düzenleyici çerçeveyi hazırlayana kadar büyük ölçekli yeni veri merkezlerinin inşasına en fazla bir yıl süreyle moratoryum uygulamaya koydu.